上半年市场回顾

资金价格：资金面先紧后松，流动性整体宽裕。

(相关资料图)

一级市场：供给节奏整体偏快，国债和政金债净融资量高于2022 年同期，地方政府债供给先快后慢，净融资量低于2022 年同期。

二级市场：上半年利率债二级市场经历了4 个阶段：1）年初到春节前，债市定价“弱现实+强预期”，债市走熊。2）春节后到4 月中旬，债市定价“经济复苏、但持续性有限”，债市震荡走牛，曲线走平。3）4 月中旬至6 月中旬，债市定价“弱现实+弱预期+降息”，10Y 国债收益率加速下行。4）6 月中旬至今，债市定价“降息落地+稳增长预期升温”，债市出现调整。

下半年经济基本面及货币政策展望

经济基本面方面，上半年经济先强后弱的走势，结合上半年经济基本面的“现实”

和“预期”情况以及对债市的影响，我们认为，下半年宏观经济将从以下维度影响政策预期和债市走势：

1）海外经济及出口方面，美国经济韧性较强，服务业通胀、消费及就业的潜在路径均难以触发年内降息决策。我国出口增速仍受海外商品需求不足的拖累，但年末在美国批发商库销比回落的支持下有望得到好转。

2）投资方面，广义财政工具可选项较多，下半年基建投资仍有较强的“后备力量”；民间投资疲弱是制造业投资高增背后的隐忧；地产政策仍以“托而不举”为主，房地产市场投资难以上拉经济。

3）消费和物价方面，长期上，消费的隐忧在于居民超额存款释放不足，背后是收入预期的掣肘。短期上，消费能否保持内需的第一拉动力，需关注汽车消费刺激政策的奏效情况。在供给因素对猪价、油价扰动有限的情况下，内需的慢复苏使得下半年通胀压力可控。

货币政策方面，商业银行息差扩大，货币政策有宽松空间，推动实体融资成本进一步降低也是高质量发展应有之意；下半年MLF 到期压力加大，降准亦为可选选项。

利率债市场形势

利率债供给方面，根据我们测算，2023 年下半年的利率债发行量和净融资量分别为11.89 万亿元、4.49 万亿元，与2022 年下半年相比，2023 年下半年利率债总发行量和净融资额均有增加，供给压力有所上行，但预计对利率扰动有限。

债市走势方面，我们认为未来债市走势分为两个阶段，一是当下到7 月末，降息兑现后以调整为主，曲线走陡。二是7 月末政治局会议之后，需关注其对稳增长的态度以及后续相关政策落地情况。预计下半年10Y 国债收益率的波动区间为2.65-2.90%。

风险提示：稳增长政策超预期；宽信用超预期；对政策理解不到位等。

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